2月25日，汉方制药正式向港交所主板递交招股书，独家保荐人为中泰国际。
汉方制药成立于2004年，核心产品只有一款：复方黄柏液涂剂。复方黄柏液涂剂用于治疗皮肤及黏膜疾病，是中国唯一一款获批的中成药处方涂剂，为国家二级中药保护品种。据招股书显示，到2030年前，该药都享有独家市场地位，并无同类产品直接竞争。
复方黄柏液涂剂撑起汉方制药的绝大部分收入。去年前三季度，汉方制药实现了8亿元的营收和1.45亿元的净利润，99.7%的收入靠复方黄柏液涂剂。而且公司毛利率长期维持在80%以上，不输那些产品矩阵雄厚的企业。
但光鲜数字的背后，也有不小隐忧。首先是汉方制药销售费用居高不下，2025年前九个月，销售及营销开支高达4.20亿元，占收入比重超过52%；另外就是复方黄柏液涂剂的销量已有放缓趋势，而且公司后续管线也并不占优势。
过去一年，中成药行业受到医保政策、市场需求、行业变动等多重压力，据米内网数据，2025年前三季度，中成药销售规模跌幅进一步扩大。汉方制药选择这个时间点冲刺上市，赶在行业下行、公司营收逼近峰值的时候，其实并不是最好时机。
展开剩余77%成也萧何，败也萧何
复方黄柏液涂剂能卖得那么好，多亏了是“古方”。资料显示，复方黄柏液涂剂源自清代《医宗金鉴》，该药由连翘、黄柏、金银花、蒲公英、蜈蚣等天然中药材组成。经20年技术改良实现现代产业化，湿敷或冲洗可用于清热解毒、消肿祛腐。
招股书显示，该药几乎可以覆盖患者的全生命周期，比如婴儿特应性皮炎、糖尿病足、常见痤疮等，是名副其实的皮肤病治疗“万金油”。
图源：汉方制药招股书
汉方制药拿到该产品专利后便推动产品上市，2015年正式命名为复方黄柏液涂剂，至今仍是中国中成药领域中唯一获批的处方涂剂，属于国家二级中药保护品种。2024年，复方黄柏液涂剂在中国外用中成药市场排名第四，占据1.1%的市场份额，在具体细分的皮肤科领域中，占有5.5%的市场份额，遥遥领先其他产品。
据健识局了解，目前复方黄柏液涂剂120ml规格的在京东大药房售价52元。
就靠着这样一瓶一瓶的药水，汉方制药一年能获得10亿元以上的收入。招股书显示，2023年，汉方制药营业收入就超10.53亿元，净利润高达2.37亿元，其中复方黄柏液涂剂销售额就占99.8%。
“鸡蛋放在一个篮子里”的缺点很明显。2024年，全国开始深化院端医保控费，依赖院端处方的复方黄柏液涂剂“量价齐跌”，即使在医院调整了最高售价，当年产量也从3890万瓶降至3590万瓶。当年，公司营业收入降至10亿元以下，降幅5.8%，利润从2.37亿元降至1.99亿元，降幅16.1%。2025年前三季度，公司收入约8亿元，基本维持稳定。
汉方制药最大的问题是为了维持复方黄柏液涂剂的市场地位，不得不大量投入营销。报告期内，公司一直坚持高额的营销推广支出。顶着合规风险，2023年-2025年前三季度，公司销售及营销开支占收入比例高达48%-52%，远超同期仅5%-6%的研发投入。
一旦监管口风收紧，这把悬在汉方制药头顶的达摩克利斯之剑随时可能落下。
“拼拼补补”避风险，来得及吗？
汉方制药不是没有规划过其他出路。围绕复方黄柏液涂剂核心，公司将“第二增长曲线”重心放在了药企热衷的化妆品领域。
据招股书披露，以核心药物“黄柏液”的祛痘技术为支点，公司特设“汐莱朵”化妆品牌，产品线涵盖祛痘凝露、次抛精华液、洁面泡、面膜等。但目前品牌刚起步，成果甚微，健识局在某电商平台官网了解到，其产品价格从78元-238元不等，年销量仅2000+。
除了复方黄柏液涂剂，汉方制药还通过收购经典名方安宫牛黄丸、乌鸡白凤丸，试图快速商业化，来对冲“一枝独秀”的风险。只不过，一切似乎都太慢了。
2021年、2022年，汉方制药分别战略性收购了中成药知名产品“安宫牛黄丸”、“乌鸡白凤丸”的上市许可权益。两款药目标市场可观：安宫牛黄丸是心脑血管领域的王牌药物；乌鸡白凤丸是女性妇科健康的主力品种。但这两个药物生产企业众多，轮也轮不到汉方制药来表现。
有市场研报显示，安宫牛黄系列是同仁堂核心代表产品，内地零售市场市占率超25%，加上广誉远、宏济堂等知名品牌，市场集中度高达70.58%；乌鸡白凤丸市场也聚集了北京同仁堂、九芝堂等众多竞争对手。而汉方制药自2025年第三季度起，才将安宫牛黄丸商业化；去年9月底，才拿到乌鸡白凤丸的生产批文。
但汉方制药在化妆品及经典配方中成药商业化运营时间较短，销售额占比低，无法保证能带来可观且可持续的收入与利润。
汉方制药手里还有不少花钱的在研管线。公司正推进五项创新外用中药制剂管线，其中增强稳定性及适用性、用于治疗炎症性皮肤病的复方黄柏液涂剂的无菌冻干粉升级版，已取得临床批准；另一项治疗小儿特应性皮炎开发的关键候选产品，也推进到II期临床。
不过，港股投资者对中药有独特偏好，不少老字号中药企业在香港上市都比较顺利，这是汉方制药的利好。
撰稿 | 苗苗
编辑｜江芸 贾亭
运营 | 李木子
插图 | 视觉中国
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