文 | 舒书
剂泰科技5月5日正式启动公开招股。发行价10.50港元，全球发售2.01亿股H股，募资约21亿港元。发行后总股本约11亿股（根据公开信息推算，以招股书最终披露为准），发行市值约115亿港元。
18家基石机构认购1.48亿美元（约11.59亿港元），占发行规模约54.9%。基石比例超过50%，在港股生物科技IPO中偏高。2024年港股18A生物科技公司IPO的平均基石占比约40-60%，54.9%落在此区间上限附近。但高基石占比不一定完全代表机构抢筹，也可能是公开发售认购偏弱下的定价平衡。超额认购倍数才是真正的测温计——若公开发售部分超额认购倍数低于5-10倍，54.9%的基石占比更像是包场式托底，而非市场热捧。
贝莱德领投5000万美元，UBS、韩国未来资产、日本欧力士跟进，国新基金首次出手AI制药，高瓴、IDG、华登国际同步入局。
一、基石图谱：五类资本，五套定价逻辑
基石投资者五类同框并不意味着五类资本都看好了同一个故事。每类资本对剂泰的定价逻辑完全不同：
资本类型
代表机构
投资逻辑
国际资管
贝莱德、UBS、韩国未来资产、日本欧力士
押注AI纳米递送平台的全球竞争力，要求年化15-20%回报
国家级基金
国新基金（首次出手AI制药）
战略信号意义，不等于国家托底
专业医疗基金
Deerfield、RTW、清池资本
验证技术临床价值，尽调周期12-24个月
AI科技基金
华登国际、高瓴、IDG
看重NanoForge平台的跨行业延展性，持有周期5-7年
中资公募
广发、工银瑞信、华夏、富国
二级市场接受度信号，但有从众跟投特征
国际资管（贝莱德、UBS、韩国未来资产、日本欧力士） 的投资逻辑是押注剂泰能否成为亚洲的Moderna——AI递送平台一旦跑通，其跨赛道复用的基础设施属性，估值弹性极大。但它们通常要求年化回报率在15-20%，且对商业化兑现时间表非常敏感。如果剂泰在上市后12-18个月内未能落地第二笔大额BD或平台订阅收入，国际资管的持仓意愿可能迅速逆转。
国新基金作为央企战新基金旗下独立运作的市场化基金，其投资决策有明确的战略导向性。央企战新基金首期510亿元，明确投向生物医药等战略性新兴产业。国新首次涉足AI制药领域，标志着国家级资本已将AI药物递送纳入视野。但这只是“信号”，不是“托底”。国新基金的尽调周期通常为6-12个月，投资金额在基石中的具体占比将直接影响“信号”的强度——若国新仅贡献5-10%的基石额度，其信号意义不应被过度放大。
Deerfield等医疗专项基金的尽调以严苛著称，通常审查12-24个月的临床前数据、靶点选择逻辑、监管路径可行性。它们出现在基石名单中，是对MTS-004临床进度的背书，尤其是对其III期试验数据的完整性和符合pre-NDA申报要求的认可。
高瓴、IDG等AI科技基金看重的是平台复用性。NanoForge覆盖8个关键器官和组织的精准靶向递送，这项技术不止于制药——动物健康、抗衰老、医美等领域都有延展空间。这类基金的持有周期通常为5-7年，对商业化的容忍度高于国际资管，但也要求剂泰在平台跨行业落地上给出明确路线图。
中资公募罕见同框，往往是从众跟投的防御性配置占主导。公募基金在IPO阶段锁仓，通常约定6-12个月的锁定期，它们更关注剂泰上市首日表现和短期股价波动，对长期估值的判断权重较低。2024年港股生物科技IPO中，公募基石占比超过15%的公司，上市后6个月内股价破发率约为60%（统计样本为当年18家公司，破发指收盘价低于发行价）。这组统计样本量有限，不宜过度解读，但反映了高公募占比与短期破发之间的历史相关性。
基石图谱
二、财务基本面
财务
营收结构：一次性收入占95%
1.05亿元营收中，约1亿元来自MTS-004对外授权的首付款，是一次性资产出售而非持续性收入。五大客户收入占比98.9%，第一大客户占比95.2%。扣除首付款后，经常性收入仅数百万元级别（主要来自CRO服务及其他平台合作）。2023年930万元→2024年150万元→2025年1.05亿元的过山车式曲线意味着：如果2026年没有新的里程碑事件触发，营收可能再次回落至千万级以下。
毛利率跃升：一次性事件
98.2%的毛利率是收入结构切换的结果——知识产权交易没有生产成本。一旦首付款确认完毕，毛利率会回归常态（2023-2024年水平约为55-60%）。剂泰是否会重返CRO服务模式，取决于2026年平台合作的推进节奏。
现金储备：最硬的底牌，但有时间约束
11.3亿元现金是剂泰最硬的底牌。对现金runway的计算必须同时考虑账面亏损和现金流两个口径：
按经调整亏损1.8亿元计算，静态runway约6年按经营现金流流出约3.3亿元计算（经调整亏损1.8亿+非现金费用约1亿+营运资金占用约0.5亿），静态runway约3.5年若管线推进至临床后期，研发开支加速增长（临床II/III期成本通常为临床前的3-5倍），runway可能缩至2-2.5年
若MTS-004进入商业化准备阶段（销售团队搭建、市场准入），或新管线进入临床后期，烧钱速度可能从3.3亿/年翻倍至6-7亿/年，届时runway将缩短至1.5-2年。11.3亿元并不宽裕。
现金跑道测算
三、技术壁垒
NanoForge平台宣称拥有超1,000万种结构多元化的脂质库，已完成超过10万个湿实验数据点的验证。公司已备案217项专利申请，获授52项（来源：招股书及公开专利数据库）。
虚拟库vs真实库
1,000万种脂质，绝大部分是虚拟筛选库，属于已构建但未合成的理论潜力。已合成并经过实验验证的脂质，真实规模远低于1,000万。100:1的比例意味着验证全部虚拟结构还需要100倍的投入与时间。
按每个湿实验数据点成本约1万元估算（行业估算，含试剂、设备、人力。实际成本因实验类型差异巨大：体外细胞实验约0.5-2万元/点，体内动物实验约5-20万元/点，毒理实验50万元以上/点。剂泰10万数据点的具体构成未披露，此估算存在较大不确定性），从10万到100万需要约90亿元投入。剂泰账上现金11.3亿元，即使全部投入也仅能增加约11万个数据点。距离非线性加速所需的百万级数据规模，资金缺口是数量级的。
获授率约24%，在生物科技初创公司中处于中等水平（行业平均约20-30%）。但24%本身无法判断好坏——若因专利申请策略激进（大量申请，宽进严出），则是中性信号；若因技术新颖性不足或专利撰写质量差导致频繁驳回，则需要警惕。核心问题是：52项获授专利中，有多少覆盖NanoForge平台的核心算法或关键脂质结构？专利覆盖地域是否包含中美欧日韩等主要市场？这些信息招股书未详细披露。
数据飞轮的非线性拐点
真正的非线性拐点不是百万级数据规模，而是AI模型预测精度达到可大幅减少湿实验验证的水平。这需要的不是数据量的线性增长，而是数据-算法-湿实验三者之间形成更高效的反馈闭环。但招股书未披露AI模型的历史预测命中率及提升曲线，无法建立“数据集规模→预测精度”的定量关系。2026年4月，NMPA发布《关于“人工智能+药品监管”的实施意见》，明确构建AI辅助审评审批体系，但对AI预测能否替代部分湿实验数据尚无明确指引——这是数据飞轮叙事的监管不确定性。
技术壁垒
四、三小龙同台：95倍市销率的溢价从何而来
剂泰上市后，AI制药三小龙齐聚港交所。按2026年5月初汇率统一换算：
三小龙
剂泰的市销率约95倍，远高于晶泰（29倍）和英矽（41倍），是市场为递送基础设施故事支付的高估值溢价。按经常性收入约数百万元计算，调整后市销率将高达2300倍以上。
递送是几乎所有生物药的卡脖子环节——这是剂泰享有估值溢价的结构性理由。但卡脖子能否转化为高定价权，取决于三个条件：
技术的不可替代性：NanoForge的靶向器官数量（8个）和递送效率是否显著优于LNP等现有技术专利布局的强度：核心专利的剩余有效期、覆盖地域、被挑战风险模仿难度：竞争对手能否通过挖角核心团队快速复制
这些条件中只要有一个不成立，溢价逻辑就会动摇。
五、跟踪清单
上市后12-24个月内，四个信号将决定剂泰的估值逻辑是否成立。剂泰的现金储备约可支撑24-30个月，信号一和信号二的验证窗口与现金runway匹配度较高，是剂泰最需要优先兑现的两个承诺：
信号
核心指标
预期时间
与现金runway匹配度
持续性收入
经常性收入占比是否提升至20%以上
6-12个月
✅ 匹配
续约模式
存量客户是否有续约或扩购案例
12-18个月
✅ 匹配
数据飞轮
湿实验数据点能否从10万增长至13-15万
12-24个月
⚠️ 部分匹配
管线多元化
是否有一条新管线进入临床II/III期
18-36个月
⚠️ 时间偏紧
关键跟踪信号
六、结语
115亿市值对应95倍市销率，市场的赌注是剂泰能在未来12-24个月内将一次性收入结构转化为持续性平台收入。这个赌注是否成立，四个信号将在不同时间窗口给出答案。
首付款是起点，不是终点。
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